长债收益率震荡 全球资产定价或重塑

今年以来，全球债市持续震荡，多个经济体市场随之出现调整。尽管近期美债收益率有所回落，但整体仍处于高位，不同资产市场的行情联动持续显现。分析人士认为，通胀与货币政策预期反复、财政赤字与债务供给持续膨胀、地缘政治因素的不确定性，是多国债市面临的主要压力。

多国债市同步调整

本轮全球国债市场的大幅波动始于一年前日本长期利率的上升，随后波及美国、法国和意大利等国家，多国国债收益率持续走高，其中美债收益率波动明显。

今年8月，30年期美债收益率升至5.31%，为2007年6月以来新高，10年期利率升至4.7%，日本10年期国债收益率也升至1996年以来的高点——2.948%。虽然美国财政部紧急扩容长期国债回购，但市场仍持续抛售美债。10月初，10年期美债收益率一度升至24年来最高的5.362%，30年期美债收益率也升至2002年5月以来新高，一度达到5.731%。日本国债收益率也在9月下旬一度升至3.087%，创下1996年以来的最高纪录。

全球债市持续剧烈震荡，长端收益率大幅上行，核心是通胀、财政、货币、资金结构多重因素共振，引发全球债券资产系统性重定价。

通胀高黏性打乱全球降息节奏。受中东地缘冲突、能源价格反弹、服务业通胀黏性等因素影响，欧美核心通胀回落缓慢，高利率维持更久的预期升温，直接压制长债价格，推动全球长端利率持续走高。

欧美巨额财政赤字也导致债券供给大幅增加。同时，海外央行持续减持美债，对冲基金等投机属性更强的机构持仓占比加大，使得传统稳定买家减少，加大长债市场波动风险。

全球央行持续缩表收紧流动性，进一步抽离全球债市的长线稳定资金，加剧市场流动性脆弱性。

AI产业资本开支对资金形成挤出效应。全球大量资金涌入AI算力、科技赛道，分流传统固收配置资金。

此外，日本国债收益率走高吸引资金持续回流本土，引发投资者抛售外国债券，进一步推高了多国的利率水平。

以法国为例，其10年期国债收益率在9月22日尚处于4.4%左右，到10月2日便急剧攀升至5.0%区间。

不过，在经历数月激烈震荡后，债市显示出短期修复信号，10月21日，10年期美债收益率尾盘回落至5.125%，避险资金小幅回流债市。但即便如此，过去一年，在主要国家中，日本10年期国债收益率上升了约1.8个百分点，美国10年期国债收益率也上升了约0.86个百分点，法国10年期国债收益率则上升了约1.05个百分点。而触发本轮债市震荡的高债务、高通胀、高利率等核心矛盾并未得到化解。近日美债收益率回落，主要源于市场对AI板块交易过热的担忧加剧，以及中东局势紧张加大地缘政治风险，这两大因素驱动资金流入美债寻求避险。

资产配置面临重构

债券市场震荡已经波及资产配置池。10月22日，全球最大主权财富基金——基金规模达2.3万亿美元的挪威政府全球养老基金（GPFG）公布的三季度投资报告显示，该基金因债市震荡三季度亏损2780亿挪威克朗，折合297.1亿美元。全球长债收益率上行、以美债为主的全球债市抛售，使固定收益组合成为拖累本季度业绩的主因。管理该基金的挪威央行投资管理公司副首席执行官特隆德·格兰德在公告中表示，利率上行直接压低固收资产回报，债券持仓承压显著。

从持仓结构看，该基金固收产品金额占基金总额的比重约26%，以各国主权债、机构债为主，美债是其第一大单一标的；权益产品占72%左右，虽然三季度股票收益小幅对冲了一部分债券浮亏冲击，但仍不足以抵消债市下跌带来的账面损失。

分析人士认为，挪威政府全球养老基金一向被视为全球债券、美股的长期稳定买家，其因债市震荡出现大幅亏损，说明本轮长端利率上行已经波及长线配置机构。

9月初，挪威央行投资管理公司向挪威财政部提出，计划把债券基准中的政府债权重由70%降到50%，削减近800亿美元美债敞口、增配MBS（抵押贷款支持证券）等。显然，该基金已经感受到账面亏损压力。

大量持有长久期债券的主权基金、养老基金、保险公司等，也是美债收益率上行最敏感的机构群体。一旦浮亏持续扩大，它们将不得不进行再平衡、减持长久期债券，这反过来将进一步放大债市抛售压力。

再融资成本走高

多国债券收益率走高，带动全球利率中枢系统性上移，推升整体借贷成本，长端利率普遍抬升。

据《日本经济新闻》10月18日报道，此前以零利率筹集的资金，当前正迎来债务集中到期窗口。但是，受到全球利率上升影响，总额高达365万亿美元的公共与私人债务正面临再融资难题。那些财政状况堪忧的国家以及信用评级较低的企业，将不得不承担日益沉重的利息支出。

受到数据中心投资热潮等因素影响，全球市场资金争夺日趋白热化。据国际金融协会预测，2026年主要经济体的再融资需求巨大，发达国家将达到20万亿美元，新兴市场国家也将达到9万亿美元，创下历史新高。

此外，非投资级（投机级）公司债的到期偿还规模将从2025年的2150亿美元激增至2028年的1万亿美元。

以法国为例，该国需偿还的中长期债券金额将从2026年的1700亿欧元增长至2028年的2280亿欧元，2029年将进一步增至2490亿欧元。当初以零利率筹集的资金，在进行再融资时，其利息负担明显加重。

“以前能以零利率借到钱，现在10年期债券利率却高达4%至5%。市场正在向法国施压，要求其采取适当行动。”法国经济与财政部长罗兰·莱斯屈尔近日表示。

受财政刺激措施的影响，不少国家都背负了沉重的债务。国际金融协会数据显示，全球公共部门与私人部门债务总额，已从2019年的260万亿美元攀升至当初规模的1.4倍。

目前，美国联邦政府债务已突破40万亿美元。据国际货币基金组织预测，利息支出负担（占国内生产总值的比率）将从此前的2.8%上升至2031年的5.7%。发达国家的政府债务利息支出总额已超过每年3万亿美元，甚至超过了国防开支。

企业部门也面临同样的状况。据标普全球评级公司估算，全球企业债券的偿还额将从2025年的2万亿美元增至2026年的2.5万亿美元，且这一水平将持续至2028年。